作者｜Eastland

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頭圖｜視覺中國

中國調味品市場規模約為4000億，在低矮天花板下蜷縮著醬油、味精、食醋、料酒等17個細分市場。醬油銷售額約占調味品市場的三分之一，規模以上企業35家，龍頭海天味業占醬油市場的六分之一。

在4000億調味品市場中，海天味業所占份額約為十八分之一，市值一度接近7000億，市盈率超過100倍。陰跌兩年后市值仍達3700億。動態市盈率超過60倍，估值依然偏高。

海天味業股價嚴重偏離基本面，與公募基金“扎堆”有極大關系。2020年末，557家公募基金持有8479萬股海天味業，持倉市值170億，年末海天味業股價收在200元以上（未復權）。

A股盛行“按標簽炒股”，海天味業的標簽是“消費龍頭”“醬油茅”。12月15~16日召開的中央經濟工作會議，明確提出明年五項重點工作的第一項就是“擴大內需”，要增強消費能力、改善消費條件、創新消費場景。在擴大內需、提振消費的背景下，海天味業投資機會幾何？

營收滯漲、利潤下滑，凸顯估值虛高

1）從營收增速下降到凈利潤增速轉負

海天味業旗下醬油銷量連續二十五年居全國第一，這意味著“離天花板最近”。2014年，海天在《招股說明書》中稱：“我國醬油人年均遠低于日本。”言下之意，越有錢消費醬油越多，日本的今天就是我們的明天。

但2015年我國醬油產量沖破1000萬噸后，開始震蕩回落，2021年不到800萬噸。一不是因為“沒錢”，二不是因為生產不出來。原因是飲食習慣不同，中國人在收入增長后沒有消費更多的醬油。

產能早已過剩，全行業以銷定產，這樣的背景下，海天味業營收保持增長難能可貴，但增速單邊下降。2021年跌破10%，2022年前三季跌至6.1%。

值得稱道的是，海天味業凈利潤增速高于營收增速，直到2020年。

2020年凈利潤64億，同比增長19.7%；

2021年凈利潤67億，增速僅為4.2%，低于營收增速；

2022年前三季，凈利潤47億，同比下降0.9%。

2）經營活動現金流凈額低于凈利潤

按權責發生制計算凈利潤，要扣除固定資產折舊、 無形資產攤銷等非現金支出。正常情況下，經營活動現金流入凈額會略大于凈利潤。

如果在產業鏈中處于有利位置，向上占壓供應商貨款，向下收取經銷商預付款，經營活動現金流顯著高于凈利潤是常態。

在這方面，海天味業曾經非常優秀，但2021年經營活動現金流開始低于凈利潤。2022年前三季，經營活動現金流僅為14億、同比下降45.6%，比凈利潤低70%。#這是非常不好的信號#

在一個產能過剩的行業，營收、凈利潤增速震蕩下滑，經營現金流跳水，60倍PE有些高了。

漲價難指望，成本高度依賴原材料價格

1）產品、毛利潤

海天味業主要產品為醬油、調味醬、蠔油，其中醬油銷售收入占比約為60%。

2021年，醬油銷售收入142億、同比增長8.8%，占總營收的60%；調味醬銷售收入26.7億、同比增長5.6%，占總營收的11%；耗油銷售收入45.3億、同比增長10.2%，占總營收的19%。

2018年起，海天味業三大產品毛利潤率都在下降。

2018年醬油毛利潤52億、毛利潤率51%；2020年毛利潤率跌到47%；2021年毛利潤61億、毛利潤率43%；

2018年調味醬毛利潤10億、毛利潤率48%；2021年毛利潤微漲至11億、毛利潤率40%；

2018年蠔油毛利潤12億、毛利潤率41%；2021年毛利潤16億、毛利潤率35%。

海天味業毛利潤率下降也有經營之外的因素，根據新會計準則，運輸支出從“銷售費用”移入“營收成本”，拉低了毛利潤率。2021年運費7.2億，約占總成本的5%。

2）出廠價多年踏步

三大產品出廠價幾乎原地踏步：

2015年醬油銷售均價為5元/公斤，2021年5.33元/公斤，六年漲了6.6%，年均1%，跑不過CPI。

蠔油銷售均價也僅從2015年的4.4元/公斤漲到2021年的4.7元/公斤，六年漲了6.3%。

最慘的是調味醬，2015年銷售均價8.57元/公斤，2021年8.61元/公斤，六年漲了4分錢。

“調味品漲價”的消息滿天飛，真實受益者是渠道商，出廠價變化不大。

知名消費品享有“漲價紅利”的信仰不攻自破。

3）原材料占成本80%以上

觀察醬油的成本結構，發現原材料占比超過80%。

2020年原材料成本57億，占醬油生產成本的83%，較2019年低6個百分點。2021年，原材料成本68億，占比提高了一個百分點。在產品結構和工藝配方不變的情況下，原材料占成本比例變化的主要原因是黃豆價格的波動。

人工費用占比始終保持在2%一線。

制造費用緩慢下降，基本上每兩年降一個百分點：2017年10.4%，2019年跌至9.4%，2021年8.3%。

原材料占比高，意味著工業附加值低，對上游價格波動更加敏感。好比以石材為原料，石碑附加值高于鋪路用的石條，石像的附加值又高于石碑。假如石材漲價，石條廠或許關門大吉，石像有了借口說能不能漲點價。

基金魅影

持有海天味業的基金數逐季波動。例如2017年一季度末，持股基金只有10家，二季度末突然增至82家，三季度跌至30家，四季度又暴漲至153家。

2018年12月末，持股基金數達到376家；2019年3月末78家，6月末441家，9月末104家，12月末461家。參與“海天盛宴“的隊伍日益壯大。

2022年6月末，持股基金475家，9月末67家，戶均持有61萬股。按以往的規律，12月末又會超過400家。

當某個季度持股家數多，戶均持股數自然下降；下個季度基金跑掉八九成，堅守者平均持股數大幅上升。

公募本應遵循價值投資理念。難不成在基金經理眼中，海天味業的投資價值以季度為周期反復“變異”？

公募基金抱團進出與股價波動的關系十分明顯，核心邏輯只有兩步：

第一步，基金抱團增持，持倉“達峰“，股價亦被推至高位。

第二步，在大舉增持后的下一個季度，大幅減持兌現利潤。如果散戶“配合”，股價走勢會比較平穩。

但2020年Q4股價實在過高，以致2021年Q1基金出逃后，股價跌破160元，跌幅超過20%。#姿勢開始難看#

2021年Q2，基金按慣例加倉到8106萬股，股價不升反跌。Q3基金減倉至4479萬股，股價跌了14.7%。

2021年Q4，基金卷土重來，這次加倉至9375萬股，這么大力度股價還是跌了4.4%。2022年Q1，基金跑掉一大半，賣掉5461萬股，股價跌了16.8%。

連續兩番進入，歷時一年（從2021年Q2到2022年Q1），基金沒賺到什么錢，意味著抱團失效。

2022年Q2，基金破天荒加倉至1.08億股，季末股價收入90元，總算漲了3.4%。Q3基金賣了6671萬股，整個季度股價下跌8.3%。因為股價處于相對低位，跌得不算難看，但也難言成功。

按慣例，基金會在2022年Q4大舉增持。截至12月16日收盤，股價在季度內下跌2.5%。

還剩9個交易日，如果基金配合提振內需的預期繼續加倉，四季度“收陽”不成問題，為2023年Q1跑路創造條件。當然，還要拜托散戶配合。

豬肉、白酒消費也與GDP“脫鉤”

回過頭來看，豬肉、白酒、調味品的“拐點”出現在2014~2016年間。

2011年豬肉銷量、生豬出欄數分別為5100萬噸、6.6億頭；2014年豬肉養殖行業達到峰值，豬肉銷量、生豬出欄數分別沖高至5700萬噸、7.4億頭后，開始緩慢回落。2021年豬肉銷量、生豬出欄數分別為5300萬噸、6.7億頭。2021年人均GDP達8.1萬元，較2011年增長123%，而十年間豬肉消費幾乎原地踏步。

豬肉年銷量好孬能維持在5000萬噸的水平，白酒沒有這樣的幸運。

2016年登上“千年大頂”（136億升）后義無反顧地調頭向下。2017年跌12%、2018年跌27%、2019年跌10%……2021年銷量72億升，較2016年下降47.4%。2022年大概率跌破70億升。散裝酒淡出、低端酒難以為繼，中高端品牌吃到一波紅利。但產銷量5年腰斬的夕陽產業，不可能被幾個頭部品牌帶火。

白酒企業真正過得好的只有茅臺一家，尚存的1000家規模以上酒企，有幾家不為銷量下滑發愁？勞力士賣得再好、再貴，也扭轉不了機械表產業的沒落，茅臺亦然。

2011年，中國人均GDP為3.6萬元，2015年增至5萬元，2021年達到8.1萬元。回過頭來看，豬肉、白酒、調味品消費量在2015年后逐步與GDP增長“脫鉤”，甚至“倒退”。因為人們收入增長，不一定會吃更多豬肉、喝更多白酒，牛羊肉、海鮮、啤酒、紅酒、果酒……收入越高，選擇面越寬。

豬肉市場最大的特點是產能滯后。供給端預計需求會增長，著手擴大產能。大約18個月后，新增供給才能“到達”市場。

白酒市場最大的特點是產品顯著的差異化，進而形成強大的品牌效應。牧原的豬肉與溫氏的豬肉吃起來差不多，茅、五、劍口感、味道各有特色，絕不會混淆。

調味品既沒有類似豬肉市場的供給滯后，也沒顯著的品牌效應。海天、廚邦醬油的味道想必不同，但沒有多少人關注。宴會上客人會注意桌上的白酒是不是茅臺，沒有人會問“炒菜用的是海天還是廚邦”。

調味品可以受益于內需增長，但不會提供動力

有觀點認為：外需走弱、基建投資增速或將回落，消費成為經濟增長的關鍵。

由于疫情，有些需求被壓抑如餐飲，有些需求被推遲如旅游。2023年上半年，消費的恢復的確會對經濟增長起很大作用。

消費品早已是買方市場，以銷定產，需求的火爆自然會帶動生產進而增加勞動者收入。勞動者也是消費者，他們收入增加自然會更多消費。但這種“良性循環”在不同行業的強度有天壤之別。

類似調味品這種大眾消費品，工業附加值低，成本中原材料占比極高，勞動力、制造費用占比較低。當內需被提振，這些消費品自然會受益，但勞動者收入增加非常少，難以建立前面說的“良性循環”。

以天海味業為例，2021年營收250億，原材料成本120億，人工成本3.4億、僅占營收的1.4%。原材料主要是大豆，大豆主要是進口的。

房地產撬動內需效果早已得到驗證，新能源車擴大高質量就業，養老服務人力成本占比高，這些行業對經濟的貢獻遠高于調味品。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

關鍵詞： 海天味業