作者 | Trade Theory

編譯 | 美股研究社

01

(資料圖片)

概要

當(dāng)基于目前的基本面時(shí)，特斯拉公司的定價(jià)是為了增長(zhǎng)和升值，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)較當(dāng)前水平有 20% 的上漲空間。

預(yù)計(jì)特斯拉在交付方式方面的收益會(huì)令人驚訝，因?yàn)閾碛懈鄬I(yè)知識(shí)的大型生產(chǎn)商有能力從初創(chuàng)公司手中奪走市場(chǎng)份額。

我們預(yù)計(jì)收入為 2220 億美元，并根據(jù)調(diào)整后的 EBITDA/收益倍數(shù)得出我們的價(jià)格預(yù)測(cè)。

埃隆馬斯克可能會(huì)將他的業(yè)務(wù)合并為一個(gè)像谷歌這樣的上層建筑實(shí)體，到 2033 年其價(jià)值可能超過(guò) 10 萬(wàn)億美元。

然而，如果沒有大量的并購(gòu)活動(dòng)，特斯拉的估值不會(huì)超過(guò)蘋果和沙特阿美。

02

整車產(chǎn)能提升，利潤(rùn)迎來(lái)飛躍

特斯拉公司（TSLA）在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)擁有非常強(qiáng)勁的季度業(yè)績(jī)，因?yàn)?TSLA 在2022 年第四季度的收入和收益方面表現(xiàn)出色，而埃隆·馬斯克在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上沒有像往常那樣發(fā)表那么多可笑的評(píng)論。

投資者反應(yīng)良好，在過(guò)去五個(gè)交易日中股價(jià)上漲了 25%。我們對(duì)該業(yè)務(wù)的估值為每股 195 美元，并預(yù)計(jì)在供應(yīng)鏈中沒有任何材料短缺的情況下，新公告和持續(xù)執(zhí)行會(huì)帶來(lái)上行空間。

TSLA 在盤后交易時(shí)段的穩(wěn)健表現(xiàn)一直持續(xù)到周四的交易時(shí)段，額外上漲 10%，使 BEV（電池電動(dòng)汽車）制造商的市值達(dá)到 5000 億美元。

我們根據(jù) 25 財(cái)年 2220 億美元的收入，使用調(diào)整后的 EBITDA 和市盈率倍數(shù)對(duì) TSLA 股票進(jìn)行估值，并預(yù)計(jì)還會(huì)有 20% 的額外上漲空間，這可能更多取決于與產(chǎn)品路線圖和交付相關(guān)的炒作/樂觀情緒。

特斯拉報(bào)告稱，22 年第四季度收入為 243.2 億美元，而市場(chǎng)普遍預(yù)期為 241.6 億美元，并調(diào)整了 dil。EPS 為 1.19 美元，高于 1.13 美元，超出預(yù)期 5.3%。

我們注意到盈利能力下降，這是由較低的 ASP 驅(qū)動(dòng)的，但特斯拉 Cybertruck 和 Tesla Semi Truck 等一些利潤(rùn)率較高的類別的發(fā)布讓我們非常樂觀地認(rèn)為凈利潤(rùn)率侵蝕不會(huì)那么嚴(yán)重，即使有銷量Model 3/Y 的汽車生產(chǎn)給平均售價(jià)帶來(lái)壓力。

我們還喜歡 Elon Musk 在2022 年第四季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上提到 Cybertruck ：“是的，Cybertruck 將擁有 Hardware 4。需要明確的是，到 2023 年，Cybertruck 不會(huì)對(duì)利潤(rùn)做出重大貢獻(xiàn)，但會(huì)持續(xù)到明年。”

因此，Cybertruck 步入正軌，而 Rivian Automotive最終必須在 2023 年與其電動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)面。

我們預(yù)計(jì)，有一個(gè)令人信服的理由可以說(shuō)明為什么特斯拉可以在 2023 年交付 180 萬(wàn)至 200 萬(wàn)輛汽車。特斯拉并未受到供應(yīng)限制，生產(chǎn)開始正常化，減少了大流行開始時(shí)的短缺。TSLA 在定價(jià)和新客戶采用方面獲得份額，市場(chǎng)滲透率足夠低，表明存在重大的車輛機(jī)會(huì)，這反映在我們的分析中。

整車產(chǎn)能

Elon Musk 預(yù)計(jì)汽車交付量為 180 萬(wàn)輛，但隨著各種設(shè)施的增加，以及一些已宣布的現(xiàn)有生產(chǎn)基地的產(chǎn)量/產(chǎn)量增加，我們傾向于 20 萬(wàn)輛的產(chǎn)量節(jié)拍，我們將其嵌入到我們的模型中以幫助捕獲任何交付驚喜由于汽油價(jià)格敏感性和電動(dòng)汽車信貸，需求增加。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)生產(chǎn)驚喜，并且產(chǎn)量會(huì)增加到使用純 BEV 技術(shù)的傳統(tǒng)汽車制造商的水平。到 2025 年，自動(dòng)駕駛等增值組件即使在銷量更大的情況下也能保持更高的平均售價(jià)。

我們預(yù)計(jì)我們的利潤(rùn)預(yù)測(cè)會(huì)變得保守，因?yàn)?TSLA 沒有其他汽車原始設(shè)備制造商的許多與養(yǎng)老金相關(guān)的遺留成本，并且在 BEV 領(lǐng)域擁有更成熟/更高效的生產(chǎn)線以維持更好的盈利能力。我們還預(yù)計(jì)，當(dāng)電池技術(shù)改進(jìn)且電池成本進(jìn)一步降低材料清單時(shí)，特斯拉的盈利能力將實(shí)現(xiàn)飛躍。

財(cái)務(wù)模型總結(jié)

我們認(rèn)為TSLA的目標(biāo)價(jià)是195 美元，較當(dāng)前水平上漲 22%。

雖然我們不喜歡 CEO 在公開場(chǎng)合的性格或態(tài)度或他在 Twitter 上的評(píng)論，但我們不能否認(rèn)該業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，因?yàn)槲覀兪褂没跉v史增長(zhǎng)的倍數(shù)、科技 EV/EBITDA 倍數(shù)的組合來(lái)評(píng)估 TSLA，并平均 FY"25 估計(jì)調(diào)整后的 dil 的值。每股收益 9.30 美元。

然后，我們將我們的假設(shè)折現(xiàn) 9.5% 或公司的 WACC（加權(quán)平均資本成本），然后得出 195 美元的目標(biāo)價(jià)。

我們預(yù)計(jì)該公司的銷售額將增長(zhǎng)到 2220 億美元，交付 450 萬(wàn)輛汽車，平均售價(jià)為 4.9 萬(wàn)美元，這意味著到 2025 年業(yè)務(wù)價(jià)值將達(dá)到 1.2 萬(wàn)億美元。

如果不對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行任何重大變化，例如合并以及各種業(yè)務(wù)的組合……在未來(lái) 3-5 年內(nèi)，要實(shí)現(xiàn) 4-5 萬(wàn)億美元的估值，實(shí)際上沒有任何途徑。

03

過(guò)去的講話里，

馬斯克試圖傳達(dá)什么？

我們現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)自己被難住了。

埃隆馬斯克如何預(yù)計(jì)他將超越地球上最大的兩家公司并忽視他最接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同時(shí)在同一周內(nèi)在法庭上接受訊問(wèn)，關(guān)于他的推文宣布以每股 420 美元私有化公司的單獨(dú)事件在沙特基金的幫助下（后來(lái)發(fā)現(xiàn)這筆交易是初步的，而不是“有保障的”），接受調(diào)查的 Twitter 用戶更愿意擁有一個(gè)不同于 Elon Musk 的所有者。

在這一點(diǎn)上這幾乎是滑稽的，因?yàn)檫@幾乎和看到整個(gè)國(guó)家的球迷對(duì)一個(gè)運(yùn)動(dòng)隊(duì)老板不滿并要求改變所有權(quán)一樣糟糕，除了地球上幾乎沒有人買得起這樣一家大型科技公司，更不用說(shuō)在他從杰克·多爾西手中撬開它之后，從地球上第二富有的人那里撬開它了。

這只鳥留在埃隆的投資組合中，我們希望投資組合能夠以某種死亡之星的形式結(jié)合在一起。

我們認(rèn)為 Elon Musk 絕對(duì)認(rèn)真對(duì)待兩家公司的價(jià)值。

現(xiàn)在有些人可能已經(jīng)跳過(guò)了早期財(cái)報(bào)電話會(huì)議的這一部分，笑了。但是，埃隆馬斯克設(shè)想該公司未來(lái)的市值將超過(guò)蘋果和沙特阿美的總和。

他在 22 年第 3 季度的財(cái)報(bào)中直截了當(dāng)?shù)卣f(shuō)了這一點(diǎn)，然后他在 22 年第 4 季度的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上再也沒有提到過(guò)任何相關(guān)內(nèi)容。

在法院重組之后，我們對(duì)他沒有在 22 年第四季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上發(fā)表如此瘋狂的聲明并不感到驚訝。因此，該股在周三收盤公布收益后的盤后交易時(shí)段上漲了 5%，因此表現(xiàn)更好。

如果我們將市值 2.25 萬(wàn)億美元的蘋果公司 ( AAPL ) 和市值 1.94 萬(wàn)億美元的沙特阿美合并，市值將達(dá)到 4.19 萬(wàn)億美元。目前，特斯拉的市值為5000億美元，這意味著他今年的銷售宣傳很簡(jiǎn)單：公司總市值將從5000億美元增加到4.2萬(wàn)億美元。

在邁向 4.2 萬(wàn)億美元的道路上，馬斯克繼續(xù)譴責(zé)每一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，甚至不承認(rèn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)的第二名的存在。我們認(rèn)為遙遙領(lǐng)先的第二大汽車制造商是 Lucid Group, Inc. ( LCID )，但話又說(shuō)回來(lái)，也許 Elon 是對(duì)的，而我們錯(cuò)了，誰(shuí)知道呢？

埃隆·馬斯克 (Elon Musk) 在過(guò)去兩個(gè)季度所說(shuō)的話讓我們不禁咯咯笑了起來(lái)：來(lái)自 Canaccord Genuity 的 George Gianarikas 問(wèn) Elon Musk，我很好奇你如何看待未來(lái)幾年當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局變化。五年后你認(rèn)為誰(shuí)是你的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？”

馬斯克回應(yīng)說(shuō)：“五年是一段很長(zhǎng)的時(shí)間。至于特斯拉訂單部分，人工智能團(tuán)隊(duì)，直到昨晚深夜，我們只是在問(wèn)這樣的人，所以我們認(rèn)為誰(shuí)與特斯拉接近 - 自動(dòng)駕駛的通用解決方案？我們甚至還不知道誰(shuí)會(huì)遙遙領(lǐng)先。

所以，是的，看起來(lái)我們真的——我的意思是，現(xiàn)在，我認(rèn)為你不能用望遠(yuǎn)鏡看到第二個(gè)地方，至少我們不能。所以，這不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。所以，五年后，我不知道，可能有人已經(jīng)弄明白了。我不認(rèn)為這是我們所知道的任何汽車公司。但我只是猜測(cè)最終可能會(huì)有人出局，所以是的。”

因此，蘋果股東和蒂姆庫(kù)克不得不以某種方式承認(rèn)埃隆馬斯克和特斯拉公司的價(jià)值將超過(guò)他們，但埃隆馬斯克無(wú)法指出其他任何人都可以趕上特斯拉公司以及他走向全球主導(dǎo)地位的道路？

CEO 不愿意直接承認(rèn)分析師間接提出的作為實(shí)現(xiàn)如此瘋狂目標(biāo)的手段的建議。

Elon Musk 和 George Glanarikas 來(lái)自上一季度，Q3 "22 收益電話會(huì)議，來(lái)自 Canaccord Genuity 的 George Gianarikas，“作為后續(xù)行動(dòng)，這是給 Elon 的。隨著你即將收購(gòu) Twitter 以及你在 SpaceX、Neuralink 和特斯拉的股份，合并后的公司將從單一的超級(jí)結(jié)構(gòu)下運(yùn)營(yíng)中獲益多少，如果有的話，就像谷歌 Alphabet 一樣？”

埃隆馬斯克急切地試圖否認(rèn)大型合并的可能性，“我不清楚重疊是什么。它不是零，但它是 - 我認(rèn)為我們正在達(dá)到。我不擔(dān)心。我不是投資者。我是一名工程師、一名制造人員和一名技術(shù)專家。

所以，我實(shí)際上是在工作、設(shè)計(jì)和開發(fā)產(chǎn)品。我就是做這個(gè)的。所以，這不是——我們不會(huì)對(duì)其進(jìn)行投資組合。所以，我不知道。我看不到一些明顯的東西——至少現(xiàn)在是在保護(hù)傘下結(jié)合起來(lái)。”

現(xiàn)在，請(qǐng)記住，AAPL 和 Aramco 的價(jià)值都可能至少以標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù) ( SP500 ) 的平均增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，因此特斯拉不僅必須超過(guò) 4.2 萬(wàn)億美元的數(shù)字，而且還要考慮增長(zhǎng)率兩家公司的。

因此，如果 4.2 萬(wàn)億美元的 10 年回報(bào)率為 12%，假設(shè)這兩家公司的增長(zhǎng)繼續(xù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的平均水平保持一致，特斯拉汽車的估值就需要達(dá)到 13 萬(wàn)億美元。

04

未來(lái)10年，

特斯拉如何達(dá)到13萬(wàn)億美元的價(jià)值？

埃隆·馬斯克可以將他建立的全部業(yè)務(wù)組合起來(lái)，成為一個(gè)超級(jí)企業(yè)集團(tuán)。

如果特斯拉將所有實(shí)體結(jié)合起來(lái)，它將模仿《星球大戰(zhàn)》第 6 集中的死星構(gòu)造。

我們并不是用諷刺的幽默來(lái)表達(dá)這個(gè)意思，但實(shí)際上這是我們?cè)?10 年內(nèi)從 5000 億美元升值到 13 萬(wàn)億美元的唯一暗示。

如果埃隆·馬斯克確實(shí)決定將所有公司合并為一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，并像沃倫·巴菲特（伯克希爾）、比爾·蓋茨（微軟）、蒂姆·庫(kù)克（蘋果）、桑達(dá)爾·皮查伊（谷歌）、杰夫·貝佐斯（亞馬遜）那樣退居二線……它看起來(lái)就像好壞就像我們?cè)谙旅婢慕M裝的圖片一樣。

這聽起來(lái)比我們多年來(lái)熟悉的 Elon Musk 更瘋狂。但是，讓我們?cè)谶@里繼續(xù)努力，因?yàn)榇蠹s 6 或 7 年前，當(dāng)有人在電話會(huì)議上說(shuō)特斯拉將達(dá)到 7000 億美元并最終達(dá)到 8000 億美元的峰值估值時(shí)，有人笑了起來(lái)。我們不會(huì)犯那個(gè)錯(cuò)誤；相反，我們將嘗試用我們對(duì)他的想法的瘋狂解釋來(lái)娛樂超級(jí)天才的瘋狂。

我們很難想象特斯拉公司自身的估值增長(zhǎng)如何達(dá)到我們估計(jì)到 2033 年超過(guò)蘋果和沙特阿美的總價(jià)值所需的 14 萬(wàn)億美元的估值增長(zhǎng)。

這聽起來(lái)太雄心勃勃了大多數(shù)措施，但如果我們仔細(xì)考慮 Elon Musk 將他建立的獨(dú)立業(yè)務(wù)組合成一種上層建筑的后果，這將主要使一個(gè)人受益：Elon Musk。這就是為什么我們不相信他對(duì)分析師關(guān)于不想組建投資組合的評(píng)論。

現(xiàn)在，如果你考慮一下這些業(yè)務(wù)現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)方式，它們不會(huì)提供直接的協(xié)同效應(yīng)，有些人會(huì)爭(zhēng)辯說(shuō)它們作為獨(dú)立的公司表現(xiàn)更好。

但是，它也將投資者限制在單獨(dú)交易的車輛上，而這些企業(yè)與埃隆馬斯克有關(guān)。如果不多元化進(jìn)入更多產(chǎn)品和類別，包括服務(wù)甚至支付技術(shù)、音樂和娛樂，Apple 就不會(huì)像一家公司那樣有價(jià)值。

05

目前“超級(jí)特斯拉”實(shí)體的價(jià)值？

當(dāng)我們考慮合并到上層結(jié)構(gòu)的有效性時(shí)，我們認(rèn)為出于多種原因它是有道理的。

1）規(guī)模。TSLA 在汽車領(lǐng)域的市場(chǎng)機(jī)會(huì)雖然很大，但在未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)存在飽和風(fēng)險(xiǎn)。

Elon Musk 涉及的企業(yè)的綜合價(jià)值

如果 TSLA 成為集團(tuán)，它將包含許多機(jī)會(huì)，如社交網(wǎng)絡(luò)、支付技術(shù)、神經(jīng)技術(shù)、太空探索和采礦、太空寬帶、在線拍賣市場(chǎng)、政府計(jì)算合同等。

2)獨(dú)特的投資組合：由于創(chuàng)始人和董事會(huì)層面的合作而具有顯著的協(xié)同效應(yīng)，以確保整合，因?yàn)樗袠I(yè)務(wù)都與埃隆·馬斯克有關(guān)。

3)太空探索極具價(jià)值，SpaceX 的估值為 1370 億美元，向生物技術(shù)領(lǐng)域的擴(kuò)張極具價(jià)值，Neuralink 代表了醫(yī)療設(shè)備技術(shù)超過(guò) 100 億美元的市值機(jī)會(huì)。當(dāng)與現(xiàn)有或以前的上市公司 PayPal ( PYPL )、eBay.com ( EBAY )、Palantir ( PLNT ) 和 Twitter ( TWTR ) 合并時(shí)，合并后的企業(yè)價(jià)值在某個(gè)時(shí)候可以與 AAPL 和沙特阿美，盡管將 9 或 10 家不同的公司合并為一個(gè)實(shí)體，其增長(zhǎng)率將達(dá)到 30%。

總結(jié)一下，雖然我們喜歡有機(jī)增長(zhǎng)指標(biāo)，以及最終生產(chǎn) 500 萬(wàn)至 1000 萬(wàn)輛汽車的預(yù)計(jì)運(yùn)行率，使 BEV 達(dá)到與美國(guó)三大汽車類似的生產(chǎn)規(guī)模，但我們認(rèn)為特斯拉公司的股價(jià)估值為目前每股 195 美元，今年我們的股價(jià)將超過(guò) 200 美元。

盈利能力是由更高的平均售價(jià)和消費(fèi)者順應(yīng)更通貨膨脹/更高價(jià)格的環(huán)境所驅(qū)動(dòng)的。即使有這些假設(shè)，我們也考慮了大約 +20% 的上行空間，全年某些超出預(yù)期的上行空間可能更大。并購(gòu)活動(dòng)可能會(huì)在某個(gè)時(shí)候增加業(yè)務(wù)規(guī)模，我們認(rèn)為隨著 BEV 業(yè)務(wù)開始成熟且盈利能力下降，TSLA 將合并業(yè)務(wù)。

特斯拉公司的股票已經(jīng)有了顯著的上漲空間。與汽車業(yè)務(wù)、儲(chǔ)能、融資和保險(xiǎn)相關(guān)的近期機(jī)會(huì)應(yīng)該會(huì)在未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)為股東提供足夠的肉食。

但是，在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，人們將懷疑特斯拉是否能夠達(dá)到超過(guò)蘋果和沙特阿美的價(jià)值。

如果 Elon 說(shuō)這是可能的，那么我們又有什么資格說(shuō)不可能呢？

關(guān)鍵詞： 沙特阿美 電話會(huì)議 tsla twitter