作者｜Eastland

巴菲特不止一次栽在航空股上。

(資料圖)

1988年買入US Air，割肉離場；2007年巴菲特反省說“最壞的行業是那些增長迅速但很難賺錢的行業，比如航空”；2013年說“對投資者來說，航空業是致命陷阱”；不料2016年又大舉買入美國四大航空公司股票，還聲稱“看不出哪家更突出”；2020年2月，航空業風雨飄搖之際，巴菲特大量買入航空公司股票并誓言不會出售，卻在5月初“割肉”，損失慘重。

數十年來，航空業經歷無數“洗禮”，活下來的沒有泛泛之輩，客座率保持在高位、成本控制能力強、現金流良好。疫情總會過去，在航空業的至暗時刻買入，靜待復蘇，這種誘惑連“股神”都難以抗拒。

受疫情影響，2022年中國民航總周轉量僅為2019年的46.3%；全年客運量2.5億人次，為2019年的38.1%。2023年1月31日，中國國航（60111.SH）、東方航空（600115.SH）和南方航空（600029.SH）同時發布《年度業務預告》，國航年度扣非虧損372億~399億，東航預計虧損368億~398億，南航預計虧損309億~341億。三大航空2022年度虧損1049億~1138億。

2020年以來，三大航空扣非凈虧損累計1872億~1961億，平均每家640億。A股“虧損王”非三大航空莫屬。

將近2000億虧損，錢去哪兒了？哪家韌性更強？“逆境反轉”是否值得一博？

“三足鼎立”局面被打破

1）營收差距拉大

2019年，三大航空營收均創歷史新高：南航以1543億居首、國航1362億次之、東航1209億“墊底”。

疫情影響下，“三大航空”出現分化：

南航韌性最強，2021年營收仍在千億以上、相當于2019年的66%；2022年前三季營收702億、相當于2019年同期的64%；

國航、東航的軌跡如出一轍：2020年營收跌至2019年的50%；2021年回升到2019年的55%；2022年前三季為2019年同期的41%。

2019年，國航、東航營收分別相當于南航的88.2%、78.3%；2022年前三季，國航、東航分別為南航的60%、51%。“三足鼎立”局面暫時被打破，疫情后能否恢復均衡值得關注。

2）賺6年“架不住”虧1年

民航業的虧損可謂“無底洞”，年利潤不過幾十億，虧損動輒幾百億。以國航為例，2014年~2020年扣非凈利潤合計355億，2022年虧損不低于372億，6年賺的錢不及1年的虧損。

相對而言，國航盈利能力算是最強的：2017年扣非凈利潤72億，2018年66億，2019年滑落至62億。疫情開始后，國航虧損逐年加大：2020年虧147億、2021年虧171億、2022年虧損超過370億。

東航盈利滑坡最明顯：峰值在2017年，扣非凈利潤45億；2018年大幅降至19億；2019年，疫情尚未出現，東航已經虧損5.9億；2020年虧127億、2021年虧135億、2022年虧損約370億，與國航相當。

南航相對穩健：2017年扣非凈利潤52億，2022年虧損不超過340億。

拉長時間尺度，表現最好的還是國航。2014年~2019年，六年扣非凈利潤合計355億；疫情以來虧損不超過717億。2014年~2022年，8年盈虧相抵凈虧360億。同期，南航凈虧400億、東航凈虧550億。

航空股也呈周期性，目前所處的完整周期內，總盈利將會遠遠小于總虧損。

3）經營活動現金流“失守”

2020年疫情爆發，三大航空公司齊齊陷入巨虧。但經營活動現金流這條“防線“，國航、東航一直守到2021年。

2021年，國航、東航分別虧損171億、135億，經營活動現流入凈額卻保持正值，分別為129億、57億。2022年國航、東航終于“破功”，經營活動現金流分別為負49億、負2.6億。好在占營收的比例不算高，國航為11.6%、東航只有0.7%。

南航經營活動現金流一直為正，2021年虧損126億、經營現金流為正134億。2022年前三季虧損183億、經營現金流為正73億，相當于營收的10.4%。

航空業最艱難的時刻已經過去，2023年三大航空經營活動現金流大概率可以“轉正”。

4）運力投放基于預判、代表信心

如果說土地儲備反映開發商對市場的預判，航空公司運力投放則基于對行業景氣度的預期。未來一段時間飛行架次、人員安排、航班增減……都需提前規劃、報備。

2019年，航空客運“如火如荼”，三大航空運營投入達到頂峰。其中南航可用客座公里（ASK）達3440億客公里，國航、東航分別為2880億客公里、2700億客公里。

2020年，形勢急轉直下，三大航空運力投放全部腰斬。2021年的主題是“觀望”，運營投放與2020年持平，南航、國航、東航分別為2140億客公里 、1520億客公里、1610億客公里。

2022年H1，三大航空出現分化。國航、東航有些“輸不起”，南航信心“堅挺”。上半年國航可用客座公里440億、僅為2019年H1的31%。東航可用客座公里為2019年同期的34%。

南航可用客座公里達750億、約為2019年H1的66%，說明對復蘇的信心高于友商。

5）客座率生死攸關

疫情開始前，三大航空客座率都保持在80%以上，其中南航領先1~2個百分點。

2020年，三大航空客座率普遍下降10個百分點，全部陷入虧損。

2022年H1出現分化，南航運力投放增至疫情前的三分之二，客座率仍然領先；國航、東航運力投放大幅減少、仍無法阻止客座率下滑。

客座率差距10個百分點，三大航空毛利潤率有天壤之別。

疫情前，三大航空毛利潤率約為12%，毛利潤金額國航保持領先。

2015~2019年，國航毛利潤連續5年高于200億。2019年為229億，同期南航、東航毛利潤分別為187億、137億。

疫情出現后，2020年、2021年，國航、東航毛利潤率都低于負20%，2022年H1暴跌至負75%。南航相對沒有那么夸張：2020年、2021年，毛利潤率負3%，2022年H1為負21%。

從成本、費用，論“三大”短長

成本結構揭示了三大航空毛利潤下降的根源：

2019年，三大航空公司油料成本約為營收的28%；薪酬、折舊、機場費用各占營收的六分之一；

2020年客座率下降，但低迷的油多少緩解了航司的困境，油料占營收的比例不升反降。由于三大航空有自己的“主場”，機場起降費用占營收的比例基本沒有變化。但薪酬、折舊“剛性”十足，兩項成本占營收的比例翻了一倍。

2022年H1，客座率進一步下降，國際油價飆升……諸多不利因素齊至，國航油料成本占營收的43%、折舊占42%、薪酬占37%，只有機場費用占比維持在13%。東航的情況比國航更糟，南航則表現出強大的韌性——油料占比較國航低8個百分點、薪酬低13個百分點、折舊低14個百分點……

與各項成本占營收比例相似，在疫情影響下銷售、管理、財務三項費用占營收的比例也大幅提高。

在營收、現金流、運力、客座率等所有維度，南航都顯著優于國航、東航。如果行業從疫情中復蘇后，南航優勢依然明顯，可以斷定“三足鼎立”的格局被打破。

但是，如果在二級市場博“逆境反轉”，韌性最強的南航未必是最佳標的，“招牌”靚麗的國航、“最慘”的東航股價表現有可能優于南航。

被稱為“周期之王”的中遠海控(601919.SH)，2014年~2022年前三季，扣非凈利潤累計超過1850億！而且造成虧損的散貨運輸業務已于2016年剝離。假如周期為十年，中遠海控總利潤遠超1000億。

從“全周期凈盈利”和估值來看，航空股投資價值不如集裝箱運輸（中遠海控與國航市值均為1700億）。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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